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信用/流动性回暖需疫情与经济信号的边际清晰

　历史经验表明，中期经济预期的变化决定了资本走向

　　历史经验表明，风险冲击下海外资本流动(方向&规模)的变化取决于中期经济预期的变化。我们在年后的第一篇专题报告《鼠年首周，解构北上资金》当中详细研究了资本流动的决定因素。我们可以把风险划分为两类，一类是特质性的风险，源于诸多方面，比如地缘政治、公共卫生事件、政策举措、市场波动等等，其主要特征是风险溢出存在短期扰动，但不改变中期经济走向。另一类是系统性的风险，它的特点是风险的发生能够改变中期经济走向，比如金融与经济危机、宏观调控以及影响较大的地缘政治。通过刻画过去20年当中重要的国际风险与全球的经济、资本流动之间的联动关系，我们可以看到两类风险对经济的作用，以及资本对风险定价：

　　1)短期的风险扰动不构成对经济的冲击，短期风险落地后，资本向中期经济运行的方向修正。911、SARS、英国脱欧公投与特朗普胜选之际全球经济均处于底部回升期，上述风险落地后，全球资本均加速流入。

　　2)系统性的风险一旦发生，其对经济冲击/衰退影响深远，资本流动的方向则往往短期不可逆。如07-08金融危机、11-13欧债危机、18-19中美经贸摩擦。

　　对于海外而言，权益流动性回暖需待疫情的边际清晰

　　疫情的边际决定风险溢出以及中期经济预期的方向，进而决定了资本流动的边际，而当前上述条件并不清晰。包括美国在内，疫情之前全球经济处于弱复苏的早期阶段，而全球主要经济体疫情的发生在很大程度上影响了全球供应链的正常运转以及潜在的技术性衰退风险。在全球疫情管控上，各个经济体也有诸多巨大差别，加大了疫情的管理以及其对经济的冲击的不确定性。目前政策变量已经前置，全球货币政策已全面宽松，全球财政也有望协同，因此权益流动性回暖的积极条件已经展开，但仍需等待全球疫情与经济的边际进一步清晰。